文 | 海豚投研色狗影院

好意思东时候 4 月 24 日盘后，$ 谷歌 -A.US   母公司   Alphabet 发布了 2025 年一季度财报。作为关税影响宏不雅经济后最直面冲击的行业，谷歌这个告白龙头的阐扬，会比平时得回更多的市集聚焦。

施行来看，谷歌 Q1 事迹刚劲，显着优于近期进一步下调后的预期（BBG 一致预期并未完全体现预期的调度）。但比拟于一季度阐扬，二季度之后的讨论才愈加环节。不外谷歌一般不提供事迹提醒，此次电话会预计逃不掉分析师的追问，提倡矜恤一下。

海豚君则倾向于除了 "不细目"，科罚层给不出更澄莹的刻画，无非是强调我方的告白 ROI 上风和历史交代熏陶。当下的告白远景何如一切取决于关税谈判进展，在莫得本色性的利好落地之前，商家投放预算会更偏向严慎。尔后续谈判若确凿有好音问，那么商家魄力变化，至少也要比及三季度才会有所体现。因此，二季度是不细目中的细目——细成见是事迹差，不细成见差到什么程度。因此本篇点评除了梳理事迹阐扬外，也会衔尾谷歌当下的境遇，聊一聊安全区间。

具体来看中枢信息：

1. 略解心忧的 Q1 事迹：一季度阐扬比严慎的预期要显着刚劲，尤其体当今盈利才气上。Q1   盘算利润率环比陆续造就至 34%，暂时莫得体现出因支拨增长而承压的情况。

其中，成本和用度均有优化，毛利率造就至 59.7%，销售用度则同比下滑，陆续受到严格控制。研发用度推广不休，陆续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名职工应该主要来自于研发。

2. 新增 700 亿回购额度：一季度回购 151 亿好意思元，派发股息 24 亿。在大环境不细目，以及本年高插足对利润端的压力下，科罚层抓续回购有望给估值托底。

尽管旧年同期文告的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分成的合座鼓动答复限制 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，答复收益率造就到 4%。

3. 搜索告白韧性，矜恤事迹会讨论：一季度搜索告白韧性更足，YouTube 告白或因为存在占比不低的品牌告白，因此增长放缓速率更快。定约告白则最没竞争力，陆续同比下滑。

尽管告白收入小超预期（主若是搜索告白），但其实增长放缓趋势并未窒碍，这只是体现的是 2 月中以来好意思国脉土奢侈角落转弱，商家投放预算的调度。谷歌告白生态中，由于存在不少旅游、医疗等做事奢侈告白，反而使得零卖、快消等角落疲软的奢侈类告白占比要低于合座行业，亚太电商对总收入的孝顺也不如 Meta 高，因此施行影响程度也比拟同业更低。

但进入二季度，关税大棒的威力何如，还不好说，至少不可从一季度情况线性外推。尤其是在谷歌告白中占比不低的汽车、旅游告白，在关税战之后，角落趋势上也发生了逆转。谷歌一般不在财报中给事迹提醒，因此此次电话会很环节。

4. 云业务高增长，严慎全年预期过于积极：云业务因为预期比较足，一季度莫得惊喜，同比增速 28%，保抓高增长。云业务盘算利润率陆续造就，这极少比较清贫。

上季度谷歌积压公约限制同比增长了 26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给探讨。Q4 电话会科罚层说起因算力等做事器供应不足，客户的需求未被充分满足而被动压制。

因为 AI，市集对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未作念什么调度。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。

5. 其他收入超预期：一季度其他收入在走过 Pixel 9 销售周期扰动影响后增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。

6. 重心成见与预期对比

海豚君不雅点

贸易战中，除了直接收影响的收支口链外，告白影响最大。不单是是因为好意思国零卖快消过多依赖进口，还包括国度对抗下地缘风险飞腾，旅游、金融等做事奢侈相通会受到影响。营销行为的支拨时常是公司起头 "降本增效" 的类目，因此告白影响天然首当其冲。

但市集预期走到那处是最环节的问题，毕竟 4 月关税落地之前，由于奢侈角落转弱，谷歌为首的告白平台还是先进入了一波调度。特朗普挥舞关税大棒之后，股价更是走入急跌通谈。而关税战变化太快，AI 算力调动以及进口的掠夺战也加速了程度。机构们以致来不足算明晰施行影响，只可顺着式样先打下一部分估值。

独一细成见等于 "不细目"。按照部分机构在近一周更新的预期来看，市集对谷歌本年的事迹预期调度 3%-5% 并不算多，但估值还是 "暂时性" 地锚定在历史上的底部承压点—— 2012 年、2022 年。

上述这两年齐是谷歌事迹，尤其是指利润事迹走得极其出丑的时候——径直连气儿 2-3 个季度负增长。由于短期事迹承压太大，以及预期会有往往的周期波动，因此采纳 2 年后的事迹作为基准，P/E 估值在 12-15x 区间。

前者（2012 年）因为触及到移动端冲击、Meta/Amazon 开启竞争、大举并购投资拖垮利润以及反控制多重任面身分调换，不太适宜作念径直对比。但后者（2022 年）是近十年，事迹权贵承压时的底部估值位置，被大齐资金用于作为锚定参考的可能性更大。因此惟探讨税战不再有新的恶化，这里约略视为一个短期式样面触底的拐点位，可以协作作念波段。

但要期待抓续进取诞生的能源，如故离不开基本面。尽管在告白承压期，有后果告白的大平台相对上风会更凸起，但本年海豚君偏向抱有一些严慎：

一方面关税不管若干总会有落地，即时是谈判拉扯时期，对实体经济的伤害还是酿成了，且至少本年，"不细目性" 的达摩克利斯之剑会压制商家加多营销的意愿，拉回投放预算并阻挠易。二季度，在谷歌告白中占比不低的汽车、旅游告白，可能会在关税的影响下，逆转一季度刚劲趋势，加大二季度及全年的压力。

另一方靠近于 AI 的武备竞赛仍在开展，DeepSeek 带来的算力通缩，并未调度谷歌的插足预期（4 月中旬的 GCP Next 大会上再次重申 750 亿 Capex；岁首以来招聘力度不减），最多影响一下里面用度的新均衡，加大研发，减少销售、行政科罚等支拨。

除此以外，跟着 AI 发展速率连续刷新咱们的预期，谷歌的搜索也并非两年前那样可以暂时无忧，而是需要矜恤起进口侵蚀的风险。在海豚君看来，天然 AI Overview 对提高搜索活跃如实有匡助，但从商家视角，搜索量加多并不代表预算齐全额一定加多，而更多的是要看不同渠谈的份额占比作念分拨来看。这里面，以 ChatGPT 为首的 AI 平台进口，依然是传统搜索引擎中永恒的恫吓，只是前者因为买卖形态和告白生态体系仍在搭建中，径直得回的告白预算也未几，但积极作念平台内 AI 搜索民俗的外交平台则有望以更快的速率捞到一些平正。

临了，近期正在开展对于谷歌反控制诉讼案（移动开导默许搜索引擎、告白技艺对抗允竞争）的听证会。对于反控制案的商议，可以回溯海豚君在 3Q24 财报点评中的贯注商议。

以下为财报贯注解读

一、谷歌基本先容

谷歌母公司 Alphabet 业务茁壮，财报结构也屡次变化，不熟识 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

粗浅来论说下谷歌基本面的长逻辑：

a． 告白业务作为营收大头，孝顺公司主要利润。搜索告白存在中永恒被信息流告白侵蚀的危急，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长弧线，还是扭亏盈利，曩昔一年近期签单势头刚劲。在告白将连续受弱奢侈牵累下，云业务的发展对支抓公司事迹和估值思象空间也越来越热切。

二、收入：底盘踏实，超出严慎预期

一季度谷歌合座营收 902 亿，同比增长 12%，高于预期。

其中中枢援手，占比 75% 的告白业务，同比增长 8.5%，高基数下显着放缓。一季度没了政事告白加抓、2 月以来奢侈转弱，商家投放预动作念了一些调度。

告白以外，AI 推动下的 Google 云做事陆续高增长 28%，市集预期较充分，不算惊喜。

其次，YouTube 订阅、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走过 Pixel 系列销售周期错位带来的扰动，增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。

具体来看：

（1）告白：承压期，搜索比 YouTube 端庄

一季度告白收入 669 亿好意思元，合座增长 8.5%，存在放缓趋势。除了高基数影响，主要由于 2 月以来，奢侈角落转弱带来的商家投放预期调度。从细分业务来看放缓幅度，寂静性阐扬排行如故搜索>YouTube>定约告白。

从合座告白的分类来看，谷歌的告白主除了零卖与贸易战收支口径直干系外，TOP5 齐是做事奢侈居多，比如金融、旅游、媒体文娱。这在关税战不抓续升级到地缘对抗时，能相对硬抗。但如果升级到国度对抗阶段，那么影响亦然不小的。

换句话说，如果只是控制关税，就算经济影响，谷歌告白的影响程度较轻。但现阶段暂时不适用，贸易战只是暂缓升级，但大国对抗姿态还是摆出来了。

a. 搜索告白

一季度谷歌搜索收入 507 亿好意思元，同比增长 9.8%。作为点击转换报价的大流量平台后果告白，在行业承压期，一般是商家临了减弱的预算。不仅如斯，起初还会因为商家将中小平台的品牌告白预算拨转头，韧性也会更强。

天然 Q1 的情况只体现商家对原土奢侈角落转弱的一些预算调度，并不包含对关税尤其是超预期的关税对抗下，商家的投放意愿降温。天然海豚君仍然招供搜索告白在这个经由中会保抓相对强势，但作为这样大体量的告白公司而言，尤其是零卖告白占比不低，Beta   的影响力如故更大一些。

至于 Alpha 层面，旧年推出的 AI Overview，对用户搜索活跃度的造就有很大匡助，一定程度上稳当了谷歌搜索王国，从日活限制来看，旧年以来增长抓续提高。但中永恒视角，跟着 AI 发展速率连续刷新咱们的预期，AI 平台对传统搜索进口的流量争夺很难禁止住。本年级首以来，跟着 ChatGPT 文告通达搜索功能，免注册可使用 OpenAI 3-mini 等基础推理模子，ChatGPT 流量加速奔走，下载爆棚。

当下 AI 平台买卖形态主若是付费，告白主买卖生态还未搭建完成，径直得回的告白预算也未几，但积极作念平台内 AI 搜索民俗的外交平台则有望以更快的速率捞到一些平正。

b. YouTube 告白

YouTube 因为有品牌告白，因此对宏不雅承压期的明锐度比拟搜索略强一些。一季度结束告白收入 89 亿，同比增长 10.3%，环比放缓 3.5ppt。

从不同告白主的收入孝顺来看，YouTube 中的零卖、金融做事、快消品占比为最高的三项，这三项齐是贸易战中影响不低的类别。

不外 YouTube 流量大，且有 Shorts，因此也能对冲掉一些影响。再加上 YouTube 在 CTV 上的收视时长份额一直可以，用户需求高，要么转换为会员付费，要么就带来更高的告白收入。

c. 网罗定约告白

定约告白收入一季度同比下滑 2%，在行业承压期市起头被商家削减的渠谈，尤其是 AI Overview 上量之后。

对于依赖谷歌作念告白分销的平台来说，AI 搜索问答提供的是筛选汇总版的最优谜底，省去了用户点击跳转集会的经由，因此对于分销商来说，获取到的灵验用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的告白投放后果。

（2）Cloud：保抓高增长，严慎全年预期过于积极

云业务因为预期比较足，一季度莫得惊喜，同比增速 28%，保抓高增长。云业务盘算利润率陆续造就，这极少比较清贫。

云业务是 To B 的，因此可能永恒趋势上与自己的居品竞争力探讨系，但短期的变化更容易受到现时或者上期新签公约限制的变动。

因此海豚君一般如故理解过谷歌的 Revenue Backlog 成见来判断短期趋势。这个成见中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未践约公约量的变化趋势。

通过公约限制情况，一季度云业务的景气度保抓高位的同期，环比略有放缓。截止到四季度（一季度数据需要恭候上交 SEC 的齐备年报中查找，数据天然滞后，但大趋势如故能看出来），谷歌云的积压公约限制达到 932 亿，同比增长 26%，较上季度放缓。海豚君诡计预估得的公约净增额 184 亿，也比拟三季度的 194 亿略低。

对于一季度的公约积压情况，海豚君会在齐备年报显露后实时更新到 app 深度数据模块，感酷好酷好可以矜恤。

（3）其他业务：增速快速放缓，主要系 Pixel 销售周期错位

一季度其他收入结束收入 104 亿，同比增长 18%，增速反弹，一方面 Pixel 销售周期影响还是走过，另一方面 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等构成。

三、盈利：大超预期，但本年陆续造就难度较大

一季度中枢主业的盘算利润 306 亿，同比增长 20%，利润率造就至 34%，超出市集预期，似乎还莫得体现出因支拨增长而承压的情况。

合座上看，其中，成本和用度均有优化，毛利率造就至 59.7%，销售用度则同比下滑，陆续受到严格控制。研发用度推广不休，陆续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名职工应该主要来自于研发。

分业务来看，云业务利润率进一步提高至 17.8%，市集预期在改日两年，云业务的盘算利润率约略稳步造就到 20%。

一季度老本开支 172 亿，适宜市集预期。4 月中旬的 GCP Next 大会上，尽管 DeepSeek 激勉算力通缩趋势、关税带来大环境的高度不细目，谷歌依然重申了本年 750 亿的 Capex，预示着后续插足依然会陆续加码。既然插足意愿高，而本年收入放缓以致承压齐相对细目，那么两端压缩下，利润的压力就来了。

这时候就突显科罚层的托底作用了，尤其是在当下公司静态估值历史偏低的时期。尽管旧年同期文告的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完色狗影院，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分成的合座鼓动答复限制 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，答复收益率造就到 4%